El préstamo de JP Morgan a OpenAI es extraño

• JP Morgan y otros grandes bancos ofrecieron a OpenAI un préstamo de línea de crédito de 4.000 millones de dólares.
• Como OpenAI es una startup sin ganancias, de forma tradicional este tipo de financiación es muy riesgosa.
• Desde la perspectiva de un banco, la razón por la que un préstamo suele tener mayor riesgo de pérdida que una inversión es porque tiende a perder más en promedio, por lo que la tasa de interés y la probabilidad de default son clave.
• Sin embargo, la tasa aplicada a OpenAI (alrededor de 5%) es igual a la de grandes corporaciones muy estables.
• En la práctica, esto se debe al efecto de respaldo implícito de Microsoft como accionista principal en la concesión de tasas bajas.

---

Resumen del préstamo de 4.000 millones de dólares entre JP Morgan y OpenAI

• En octubre de 2024, OpenAI cerró un contrato de línea de crédito revolvente de 4.000 millones de dólares con JP Morgan y otros bancos.
• OpenAI es una startup sin ganancias y, por eso, este tipo de grandes préstamos no es habitual.
• De forma general, el financiamiento de empresas en crecimiento suele hacerse a través de inversionistas (capital).

Comparación entre escenarios de inversionistas y prestamistas

Perspectiva del inversionista

• Si inviertes US$1.000 en OpenAI, puedes calcular el valor esperado (EV):
  • Costo: US$1.000
  • 90% de probabilidad: quiebra, retorno de US$0
  • 9% de probabilidad: crecimiento de 10x, retorno de US$10.000
  • 1% de probabilidad: crecimiento de 100x, retorno de US$100.000
• El valor esperado es positivo, lo que implica una estructura de inversión con potencial de ganancias a largo plazo.
• El riesgo es alto por la baja probabilidad de éxito, pero es una estrategia rentable cuando se diversifica en un portafolio.

Perspectiva del prestamista (banco)

• Si prestaras US$1.000 al 5% anual bajo las mismas condiciones:
  • 90% de probabilidad: quiebra, retorno de US$0
  • 10% de probabilidad (salvo quiebra): recuperación de principal e intereses de US$1.050
• En este caso, el valor esperado es negativo, por lo que la estructura implica pérdidas promedio.
• Solo sería rentable si la probabilidad de quiebra fuera inferior al 5%, algo que parece una hipótesis muy optimista.

Análisis mediante datos del mercado

• Comparación con la tasa de mercado para evaluar si la tasa real del préstamo (~5%) es razonable
  • Tasa del Treasury de EE. UU. a 1 año de alrededor de 3,6%, a 3 meses de 3,94%, entre otros.
• En comparación con la tasa de bonos corporativos por rating crediticio, la tasa del préstamo a OpenAI está en el rango de empresas estables de grado BBB~A.
  • Ej.: HCA Inc (BBB) 4,99%, Ziraat Katilim (B+) 4,73%, Citigroup (A) 4,24%
• Según estadísticas de bonos corporativos del mercado (datos del profesor Damodaran), un spread de default de 1% corresponde a ratings A-~BBB.
• Sin embargo, aplicar esa tasa a OpenAI es, en general, ilógico, porque OpenAI tiene una cobertura de intereses negativa (pérdidas operativas).

Situación financiera de OpenAI y el rol de Microsoft como accionista dominante

• OpenAI tiene ingresos anuales de 3.600 millones de dólares, pero se estima una pérdida anual superior a 5.000 millones.
• Aunque se proyecta un aumento de ingresos en el futuro a 11.600 millones, no está claro cuándo convertirá a la empresa en rentable.
• A los bancos no les interesa la ganancia o el número de usuarios, sino únicamente la capacidad de repago del préstamo.
• Si ocurre un default, el banco tomaría propiedad de la compañía, y la estructura accionaria actual (que favorece dicha posibilidad) es:
  • Microsoft 28%
  • Fundación sin fines de lucro de OpenAI y empleados 52%
  • Otros inversores 20%
• Es muy probable que Microsoft intervenga para apoyar en caso de quiebra de OpenAI (ganancias netas de US$88.000 millones el año pasado).
• Por eso es viable prestar a tasas bajas (5%) porque es similar a otorgar el préstamo con calificación AAA a Microsoft.

Conclusión

• La baja tasa de un préstamo de crédito para una gran corporación aplicada a OpenAI se debe al respaldo de Microsoft detrás.
• En apariencia es un préstamo a OpenAI, pero en la práctica es prestarle dinero a la confianza del crédito de Microsoft.
• Por eso, si solo se interpreta desde indicadores financieros superficiales, parece irracional, pero en realidad se trata de una decisión basada en intereses estratégicos.

[GN⁺]

Opinión en Hacker News

• No es para nada extraño que una compañía con ingresos y capital suficiente como OpenAI reciba financiación mediante deuda; es algo muy común. La idea de que “¿los inversionistas deberían poner todo el capital?” es incorrecta. La mayoría de las compañías usa una mezcla de capital y deuda en sus finanzas, y además el cálculo de EV (valor empresarial) también está mal hecho. Dado que en quiebra la deuda tiene prioridad sobre las acciones, un gran banco (como JPMC) asume que puede recuperar una porción x% y no un 0%. Además, JPMC no busca solo el ROI de este préstamo de crédito a corto plazo; intenta construir una relación a largo plazo con la vista puesta en futuras emisiones de bonos, asesoría en financiamiento de M&A e IPO.
  • Al principio, como parecía un blog técnico, entendía cierto análisis torpe; pero al notar que era un texto de un sitio especializado en finanzas, mi confianza se desplomó al instante. Una línea revolver de 4 mil millones de dólares suele quedar en su mayoría sin usar. Cuando realmente se activa, está pensada para pagarse rápidamente. No es para construir centros de datos, sino para ajustar timing; su uso es similar al de una tarjeta de crédito. Si la situación se deteriora, se activan covenantes del contrato financiero y se renegocian condiciones con el banco.
  • Es importante que esto sea un revolver (préstamo rotativo), no un bono. Se pagan intereses solo sobre el monto usado, y es muy común en el mercado venture. Por ejemplo, si se necesita caja antes de la siguiente ronda, se sobrevive con el revolver y se repaga nada más recibir la siguiente inversión.
  • La parte importante es que no se explica para qué se toma este préstamo, y se asume que es financiación equivalente a inversión. Yo pienso que esta línea de crédito tiene una lógica de gestión de riesgo muy clara. Si OpenAI enfrenta un litigio que requiera un gran acuerdo de compensación, esta cuenta es imprescindible. Si yo fuera inversionista, esperaría que exista un plan claro de contingencia. Hay varias startups conocidas que en etapa de crecimiento ya contaron con líneas de crédito similares.
  • También el propio artículo tiene poco rigor investigativo: dice que OpenAI tuvo 3.6 mil millones de ingresos este año y 5 mil millones de pérdidas, pero en realidad son 4.3 mil millones de ingresos en la primera mitad de 2025 y 2.5 mil millones invertidos. La guía dice “13 mil millones de ingresos anuales y quema de caja de 8.5 mil millones”. Informe de Reuters
  • Me da la impresión de que esto responde a una investigación personal del autor.
• 1. Incluso si OpenAI quiebra, JPMC recuperará parte del monto; al valorar CDS yo siempre usé una tasa de recuperación del 40%, y un experto en finanzas de una universidad prestigiosa también dijo 40% sin dar justificación.

2. Al ser revolver, no necesariamente se utiliza el total.
3. De hecho, si OpenAI sale bien y compra a un rival más pequeño (o es adquirida por MSFT), JPMC puede cobrar una bolsa grande de honorarios actuando en varios roles de asesoría financiera.
4. Si la situación empeora y se requiere financiamiento adicional, el rol de JPMC se vuelve más relevante.
5. El peor caso sería un fraude tipo Enron y no una empresa de IA sino un call center, pero como sí existe un negocio real de IA, JPMC sigue teniendo muchas oportunidades de deal.

• El 40% de recuperación se basa en empresas que realmente fabricaban productos; por ejemplo, asume compañías con fábrica y stock no vendido. OpenAI quebrar tiene dos escenarios: primero, que el sector LLM se enfríe y casi no haya activos reales, y MSFT no participe en una adquisición; segundo, que solo OpenAI se vaya al suelo, en cuyo caso sería un declive lento. Aun así, si se reduce antes la revolving debt, un 40% de recuperación no es descabellado.
• La cifra de recuperación cambia según cuántos otros acreedores haya y quién tenga prioridad. En la fijación de precios de CDS, 40% es solo una expectativa promedio de portafolio grande; eso no aplica igual a cada caso individual.
• La recuperación varía muchísimo según garantía y tipo de deuda: los préstamos de autos andan cerca de 70%, la manufactura 40–50%, las tarjetas de crédito en un solo dígito, y el promedio de portafolios combinados se acerca al 40%. En la práctica, antes de quiebra a menudo se cede la cesión del préstamo a inversores de deuda mala, así que aunque el 40% no sea exacto, no suena disparatado.
• El punto “si OpenAI le va bien y hay M&A o es adquirida, JPMC se queda con grandes honorarios” coincide precisamente con la lógica que el propio autor del artículo afirma.
• Ante “¿quién prestaría a OpenAI si la situación empeora?”, solo se me ocurren Arabia Saudita, Emiratos Árabes Unidos y SoftBank.
• El propio cálculo numérico está equivocado. Después de que el préstamo sea de 1,000 dólares, asume que hay 90% de probabilidad de que OpenAI quiebre y la recuperación sea 0, 9% de recuperar 1,050 dólares si crece 10x, y 1% también de recuperar 1,050 dólares incluso si crece 100x; pero en realidad, si hay un crecimiento fuerte, JPMC se queda con enormes ingresos de honorarios al hacerse banco ancla de la IPO o asesor de M&A.
  • Incluso si OpenAI quiebra, no creo para nada en un escenario de venta por debajo de 4 mil millones con probabilidad del 90%.
  • Tiene 800 millones de usuarios activos semanales, pérdidas de 10 a 15 mil millones y aún sin anuncios; pronto entrarán ingresos publicitarios también en la industria LLM. Por eso, que se estime que la probabilidad de que el valor de las acciones sea 0 sea del 90% no tiene sentido: para JPMC sería el deal más fácil y la mejor operación relacional.
  • La clave es que esto es una operación “de relación”, no una transacción puramente financiera.
  • Si OpenAI quiebra, quien prestó dinero está en mejor posición que quien tiene acciones, porque en quiebra los accionistas cobran después de los acreedores.
• Los bancos piensan que prestan más mirando el valor de la propiedad intelectual (IP) para el futuro que las ganancias futuras en sí. En las startups en las que trabajé, incluso si el plan de negocio fallaba, en muchos casos la deuda podía pagarse solo con la IP.
  • Creo que esto depende bastante del caso. En startups fallidas en las que trabajé hubo IP con valor casi cero; si la idea ya no sirve, ¿quién le pondría dinero a su implementación?
  • En la práctica, no es tan fácil conseguir financiación colateralizando IP; varios fundadores cercanos a mí y yo lo intentamos, pero los bancos casi siempre lo rechazaron.
  • También queda la duda de quién compraría la IP de una compañía fallida.
  • Silicon Valley Bank aplicó mucho este modelo, pero terminó quebrando por una mala gestión del riesgo de tasas; no quebró por un gran volumen de pérdidas crediticias.
  • La IP en garantía no sirve mucho porque tardaría demasiado en monetizarse; si OpenAI quebrara, su valor IP caería abruptamente por mayor competencia o recesión.
• De hecho, en préstamos de esta escala el aspecto político pesa más que el técnico: además de la lógica económica, hay otros objetivos con mucho peso.
• El artículo de Reuters que dice que OpenAI registró 3.6 mil millones de ingresos este año y 5 mil millones de pérdidas, y que proyectaba 11.6 mil millones el próximo año, corresponde a un enlace del año pasado, mientras que el informe reciente de este año indica “13 mil millones de ingresos anuales y quema de caja de 8.5 mil millones” (2024 Reuters, 2025 Reuters)
  • Sigue habiendo pérdidas a gran escala, así que no entiendo cómo afirman que ya hubo un giro a ganancias.
  • En el artículo anterior ya se preveía un gran aumento de ingresos para el próximo año, pero en realidad ya está reportando más que esa previsión.
• Creo que el pesimismo financiero sobre OpenAI no convence: ya está destinada a ser una gran compañía. Lo crítico es escala, timing y costo requerido. Incluso si mañana se corta toda financiación, es totalmente imaginable un escenario de recortar I+D y bajar el hueco de pérdidas en hasta 75%. Competidores como Anthropic también están bien financiados; el riesgo sería no poder absorber inversiones en GPU de gama alta o centros de datos si no hay innovación radical.
  • No creo que sea tan simple. Hoy, con 8 mil millones de ingresos y 800 millones de usuarios, el ARPU es de 10 dólares. Si en cinco años prometieron invertir 1 billón de dólares en total (2 mil millones anuales), se necesitaría un ARPU de 200 dólares; Meta está cerca de 50, Google quizá hasta 100 (OpenAI necesitaría quedar entre lo más alto de las big tech). Debería lograr un ARPU 3 a 4 veces mayor que Meta o Google, y eso pone muchas dudas de viabilidad.
• Desde la mirada bancaria, sería haber obtenido la IP más valiosa y única en décadas. En la práctica, solo una minoría muy pequeña de empresas con muchísimo capital puede acceder a esa IP; yo, como banco, también prestaría en esta oportunidad. Claro que también existe la posibilidad de que esa IP valga 0, pero creo que la probabilidad de que sea totalmente inútil es baja. ¿Podría un banco rechazar que OpenAI reciba equity de MSFT en caso de quiebra? Cuando OpenAI recibe una propuesta de MSFT, su poder de negociación frente al banco y MSFT aumenta; y si fracasa por causas no relacionadas con la IP (por ejemplo, quiebra por exceso de gasto en I+D), para el prestamista tampoco sería un problema.
  • FTFY: hasta ahora era la IP “más exclusiva de EE. UU.”, pero hay que tener en cuenta que en otros países (por ejemplo, China) la competencia en este campo también es feroz.
  • Que OpenAI quiebre no significa que JPMC recupere 0; depende de los términos concretos del contrato.
  • Casi seguro JPMC no recuperaría 0 de forma total; ni sería una pérdida absoluta de 750 o 400 dólares.
• Los grandes bancos ofrecen de buen grado condiciones favorables a startups y ejecutivos para asegurar la oportunidad de hacerse cargo de la IPO. Pueden ganar cientos de millones de dólares con una IPO.