El moat es más importante que el margen bruto: versión revisada

• En la era posterior a la llegada de la IA, la importancia de la capacidad defensiva (moat) ha crecido aún más, y ha surgido una tendencia en la que es difícil juzgar la calidad de una empresa solo por tener un margen bruto (Gross Margin) alto
• Los efectos de red, economías de escala, marca, costos de cambio y tecnología/datos propios siguen funcionando como los moats más poderosos, con casos representativos como ChatGPT, Waymo, Flock Safety y Anduril
• Como las herramientas de IA aceleran la velocidad de desarrollo de productos, asegurar momentum se vuelve una condición previa para construir un moat
• Un alto margen bruto incluso puede ser una señal de falta de funciones de IA, por lo que la forma de interpretar esta métrica está cambiando
• Las empresas prometedoras del futuro probablemente avanzarán hacia la creación de productos queridos por los usuarios mediante una ejecución rápida, y luego construirán sobre eso un moat sostenible

---

Revisión del texto original de 2020 a la luz del presente

El problema de pensar solo en torno al margen bruto

• Entre 2019 y 2020 apareció una polarización en la que solo las empresas con altos márgenes brutos atraían la atención del mercado
  • Un margen bruto alto ofrece más espacio para invertir en crecimiento y desarrollo de producto
  • Un margen bruto alto tiende a traducirse en márgenes de flujo de caja elevados, y en una época en la que la pregunta clave era "¿cuánto runway queda?", el efectivo era lo más importante
  • Las empresas con altos márgenes brutos suelen recibir múltiplos de ingresos (revenue multiple) más altos que las empresas con márgenes brutos bajos
• Sin embargo, la esencia del valor empresarial es la defendibilidad (Defensibility), y esa defendibilidad proviene del moat
  • Un margen bruto alto puede reflejar un moat, pero no es un moat en sí mismo
  • En el caso de las empresas con bajos márgenes brutos, como tienen menos margen para invertir en ventas, marketing o I+D, deben enfocarse todavía más en el moat
• Incluso con márgenes brutos bajos, si existe un moat fuerte, es posible generar altos flujos de caja en el largo plazo
  • El margen bruto de Apple es de 38%, aproximadamente la mitad del de muchas empresas de software, pero sigue siendo una de las compañías más valiosas de los principales mercados bursátiles
  • Walmart, Home Depot, Disney, Netflix, Nike, Starbucks, Raytheon, Lockheed Martin y muchas otras de las empresas más valiosas tienen márgenes brutos bajos
  • Las próximas empresas icónicas probablemente serán más tech-enabled, pero también es muy probable que tengan márgenes brutos más bajos que el software tradicional

Cuatro tipos de moat

• Podemos señalar cuatro moats representativos: economías de escala, tecnología diferenciada, efectos de red y poder de marca directo

• 1. Economies of Scale (economías de escala)

  • Se refiere a una ventaja de costos derivada del aumento en la producción
  • La red logística de Amazon es un caso representativo, y la red de reacondicionamiento de vehículos de Carvana también permite gestionar autos a menor costo que sus competidores
  • Pregunta clave: ¿el costo por unidad es defendiblemente más bajo que el de la competencia?
  • Es muy raro que startups en etapa inicial o de crecimiento logren esta escala
  • Pregunta alternativa: ¿el costo por unidad mejora sin que se deterioren las unit economics?
    • Ejemplo: se puede ganar volumen mediante publicidad pagada para obtener ventajas de escala, pero un gasto excesivo en anuncios puede llevar las unit economics a pérdidas
  • Señal de economías de escala: si existe una ruta clara para ganar poder de negociación frente a proveedores y/o compradores
  • Caso Spotify: históricamente los sellos discográficos imponían ciertas condiciones a los servicios de streaming, pero si la gran base de usuarios de Spotify sigue aumentando su participación, la relación de negociación podría invertirse y permitirle lograr una estructura económica significativamente diferenciada frente a la competencia

• 2. Meaningfully Differentiated Technology (tecnología significativamente diferenciada)

  • La mayoría de las empresas cree tener tecnología diferenciada, pero para convertirse en un verdadero moat, debe estar diferenciada de una forma realmente importante
  • La tecnología diferenciada permite cobrar precios premium y tener menores costos de ventas y marketing (porque el producto "se vende solo")
  • Existe un costo de cambio percibido al pasarse a una solución tecnológica inferior, lo que aumenta el lock-in del cliente
  • Indicador de moat 1: si posee propiedad intelectual (como patentes) que pueda proteger la ventaja durante años
  • Indicador de moat 2: Pricing Power: si los clientes están dispuestos a pagar un precio más alto que por otros productos
  • Confirmación mediante entrevistas con clientes: si dicen cosas como "nadie puede igualar su producto", "estaríamos dispuestos a pagar más" o "nadie más tiene la capacidad de seguir desarrollando como ustedes"
  • Caso Anduril: funcionarios del gobierno eligen Anduril porque su plataforma de sensor fusion y machine vision hace que, a diferencia de otros contratistas de defensa, sea poco probable que estos puedan contratar y retener talento capaz de construir una tecnología similar

• 3. Network Effects (efectos de red)

  • Es el fenómeno por el cual un producto o servicio se vuelve más valioso a medida que aumentan sus usuarios, generando un efecto flywheel en el crecimiento
  • A pesar de tener márgenes brutos bajos, marketplaces de internet como Lyft y Uber han aprovechado los efectos de red para construir crecimiento orgánico, mayores costos de cambio y negocios a escala
  • Indicador de efecto de red 1: si al aumentar el número de usuarios mejora el engagement (por ejemplo, DAU/MAU)
  • Indicador de efecto de red 2: si se produce crecimiento orgánico del share of wallet tanto en la oferta como en la demanda
  • En startups de entrega de comestibles y restaurantes, cuanto más denso es el mercado, mayor es el engagement del consumidor y la retención en dólares
  • Cuando los efectos de red se consolidan, aparece un patrón en el que los ingresos crecen de forma exponencial en relación con el tiempo

• 4. Direct Brand Power (marca fuerte)

  • Una marca fuerte puede compensar el hecho de contar con una menor proporción de ingresos para gastar en ventas outbound o marketing pagado
  • Una marca fuerte obtiene recomendación boca a boca, seguimiento de culto y tráfico directo
  • Casos como LaCroix, Hint Water y Bevi: el boca a boca se difundió rápidamente y se convirtieron en productos indispensables en las cocinas de oficina
  • Construir marca requiere tiempo, enfoque y capital, pero genera valor a largo plazo y seguirá siendo eficaz en el futuro
  • Indicador de poder de marca 1: crecimiento del tráfico orgánico y directo: si con el tiempo aumenta la proporción de tráfico e ingresos provenientes de canales orgánicos/directos, no pagados
    • Usar canales gratuitos reduce la dependencia de canales costosos de adquisición de clientes (Google, Facebook)
  • Indicador de poder de marca 2: disminución del CAC (costo de adquisición de clientes): si el costo de adquirir cada cliente baja o se mantiene
    • Si el CAC pagado se mantiene o baja junto con un aumento del tráfico orgánico, entonces disminuye el blended CAC
    • En la etapa inicial de una startup es normal que el CAC suba, pero si una marca fuerte impulsa el boca a boca, después de lograr product-market fit el CAC vuelve a bajar

Cambios en la era de la IA

• Incluso en la era de la IA, los efectos de red, economías de escala, marca, altos costos de cambio y tecnología/datos propietarios siguen siendo el gold standard de los moats
• ChatGPT de OpenAI ha establecido una marca que se volvió sinónimo de IA para los consumidores, y está construyendo efectos de red mediante memoria, integraciones y colaboración
• Waymo, Flock Safety y Anduril están construyendo tecnología diferenciada e IP difíciles de replicar
• En la era de la IA se producen dos cambios:
  1. Las empresas pueden ejecutar más rápido que nunca, por lo que asegurar momentum es más importante que nunca
  2. El momentum en sí mismo no es un moat, pero permite ganarse el derecho de construir uno
• El riesgo de enfocarse demasiado en el margen bruto es hoy aún mayor: un margen bruto alto incluso podría sugerir que el producto no está usando IA, así que quizá ya no sea la misma señal que en el pasado
• Se espera que las mejores empresas de hoy construyan rápidamente productos que la gente use y ame

Conclusión

• Los cuatro tipos de moat anteriores no son una lista completa, pero recuerdan que es posible construir un negocio sostenible incluso sin un margen bruto alto
• Incluso con márgenes brutos bajos, asegurar dos o más moats fuertes puede generar alto valor empresarial y flujo de caja
• No existe un único camino definido para construir una empresa defendible y valiosa
• El margen bruto es una métrica conveniente para los inversionistas, pero la verdadera capacidad defensiva de una empresa la determinan otros factores
• Puede ser más fácil tener un margen bruto alto, pero lo importante es que los fundadores abran el camino correcto para su propia empresa
• Para construir una empresa sostenible se necesita pensamiento de largo plazo sobre la construcción del moat y capacidad de ejecución