- Las empresas de software de nicho en las que la industria del capital privado (PE) ha concentrado inversiones por billones de dólares durante la última década están viendo amenazado su modelo de negocio por el auge de la IA
- La adquisición de Verint, empresa de centros de contacto, es un caso simbólico: el precio de compra se recortó en cerca de un tercio por preocupaciones sobre la IA, y la venta de la deuda de adquisición también registró fuertes pérdidas
- Tras el lanzamiento de Claude Opus 4.5 de Anthropic, la capitalización bursátil de grandes empresas de software cayó 20%, incluidas Salesforce y ServiceNow, y también bajaron las acciones de firmas de capital privado como Blackstone y KKR
- Los principales fondos de software levantados entre 2019 y 2022 han recuperado menos de un tercio del capital invertido, y las salidas vía IPO y ventas están en pausa, lo que genera serias trabas en la estrategia de salida
- Parte de la industria del PE ve la IA como una oportunidad para reducir costos y desarrollar nuevos productos en empresas de software, pero la combinación de adquisiciones a múltiplos altos, alza de tasas y un reset de valuaciones por la IA los enfrenta a un "momento darwiniano"
La compra de Verint por Thoma Bravo — una operación que anticipó lo que venía
- La operación por la que Thoma Bravo adquirió en 2024 a Verint, empresa especializada en software para centros de contacto, por unos 2.000 millones de dólares, se realizó justo cuando empezaba a hacerse visible el poder disruptivo de la IA
- La preocupación de los inversionistas de que algoritmos de IA pudieran reemplazar los servicios de Verint a menor costo provocó una fuerte caída de la acción, y el precio de compra se redujo en cerca de un tercio
- Más tarde, los bancos que financiaron la adquisición, entre ellos Santander, intentaron vender la deuda, pero casi no aparecieron compradores, por lo que vendieron préstamos por 1.500 millones de dólares con pérdidas significativas y mantuvieron el resto sin poder colocarlo
- Las dificultades de esta operación son vistas como una señal temprana de un fenómeno que podría definir a los mercados financieros en adelante
El golpe de valuación al software provocado por la IA
- La inquietud de los inversionistas se intensificó cuando Anthropic lanzó Claude Opus 4.5, equipado con herramientas capaces de reproducir aplicaciones de software en áreas legales y financieras
- Se extendieron las dudas sobre si los modelos de negocio de empresas de software especializadas en centros de contacto, ventas, RR. HH. y análisis de datos podrían ser reemplazados por la IA
- La capitalización bursátil de las mayores empresas de software del mundo, como Salesforce y ServiceNow, cayó alrededor de 20%
- La inquietud también se trasladó al sector financiero: las acciones de grandes firmas de capital privado como Blackstone, Ares, KKR y Blue Owl cayeron con fuerza, reflejando la preocupación por su exposición a inversiones en software
Software — la mayor área de inversión del PE
- Durante la última década, las adquisiciones de empresas de software por parte del PE representaron alrededor del 40% de la actividad total de deals por billones de dólares según algunas estimaciones
- Cerca de un tercio de los préstamos del mercado en rápido crecimiento de private credit también está relacionado con software
- Un ejecutivo financiero afirmó que "el software ha sido la mayor área de actividad del PE en la última década, y la mayor exposición en todos los mayores fondos de private credit"
- El pico del boom de deals de software coincidió con el final de la era de tasas ultrabajas, entre 2012 y 2022, cuando las valuaciones de adquisición se duplicaron aproximadamente
- La combinación del colapso de valuaciones tecnológicas por el alza de tasas en EE. UU. y la amenaza de la IA plantea dudas serias sobre la exposición al riesgo de activos privados de software en los que están invertidos fondos de pensiones, endowments y ahorros para jubilación
Vista Equity y Thoma Bravo — pioneros del PE en software
- El auge de la inversión en software dentro del PE comenzó con dos firmas especializadas en buyouts: Vista Equity Partners y Thoma Bravo
- Después del estallido de la burbuja puntocom en los años 2000, se enfocaron en adquirir empresas medianas de software orientadas a industrias de nicho como ciberseguridad, sistemas hospitalarios, concesionarios de autos y redes de parquímetros
- Estos objetivos eran ignorados por los inversionistas del mercado público, pero contaban con crecimiento estable y una base de clientes leales, con muy poca deserción incluso tras alzas anuales de precios
- En sus fondos iniciales lograron retornos de más de 3 veces el capital invertido después de comisiones, superando ampliamente a los grandes fondos que participaron en la burbuja de megadeals de mediados de los 2000
- Los activos de Vista y Thoma crecieron desde menos de 3.000 millones de dólares antes de la crisis hasta unos 300.000 millones combinados
- El cofundador de Vista, Robert Smith, es uno de los multimillonarios afroamericanos más ricos de EE. UU., con un patrimonio neto cercano a 10.000 millones de dólares; tras pagar en 2019 toda la deuda estudiantil de los graduados de Morehouse College, en 2020 llegó a un acuerdo en el mayor caso de evasión fiscal de la historia de EE. UU.
- El cofundador de Thoma Bravo, Orlando Bravo, hizo crecer una firma de 220 personas hasta manejar cerca de 200.000 millones de dólares en activos, superando en tamaño a los negocios de PE de Apollo Global o Carlyle, y según Forbes tiene un patrimonio neto de unos 13.000 millones de dólares, lo que lo ubica entre las 100 mayores fortunas de EE. UU.
La innovación del private credit para financiar deals de software
- Al comienzo, los bancos eran reacios a financiar empresas de software porque tenían pocos activos físicos y, bajo criterios contables tradicionales, no generaban grandes utilidades
- Firmas especializadas de private credit como Ares, Golub y Blue Owl desarrollaron productos de préstamo enfocados específicamente en buyouts de software
- La lógica era que las empresas de software podían aumentar ingresos sin sumar grandes gastos generales, por lo que nuevas suscripciones podían convertirse en flujo de caja
- También se asumía que cancelar licencias de software generaba disrupciones en los departamentos de TI, por lo que la tasa de cancelación era muy baja y el crecimiento resultaba más predecible
- Después de la crisis financiera, los reguladores limitaron el apalancamiento permitido a bancos como Goldman Sachs y JPMorgan, y los prestamistas no bancarios tomaron el mercado con préstamos personalizados basados en ingresos anuales por suscripción en lugar del flujo de caja tradicional
- En una entrevista con Forbes en 2018, el fundador de Vista Equity, Robert Smith, dijo que "los contratos de software están por encima de los préstamos garantizados senior: las empresas pagan antes mantenimiento y suscripciones de software que intereses"
- Los deals, que antes de la crisis financiera eran de apenas decenas de miles de millones de dólares al año, se dispararon a cientos de miles de millones desde 2020, mientras firmas rivales de PE intentaban replicar el éxito de Vista y Thoma
- El boom de deals convirtió en nuevos multimillonarios de Wall Street a varios ejecutivos de prestamistas como Ares, Blue Owl, HPS y Golub Capital
Deals sobrecalentados y riesgos acumulados
- Muchos deals se cerraron con niveles de apalancamiento que el mercado público difícilmente habría aceptado, y los prestamistas interpretaron las grandes aportaciones de capital propio de las firmas de PE como señal de respaldo en caso de crisis
- En las adquisiciones de Thoma Bravo de RealPage, software para gestión inmobiliaria, por más de 10.000 millones de dólares, y de Proofpoint, software de ciberseguridad, también por más de 10.000 millones, se inyectaron 15.000 millones de dólares en efectivo de inversionistas y se levantaron más de 3.000 millones de deuda para cada operación con Goldman Sachs como estructurador
- En ese momento, Orlando Bravo dijo en una entrevista con FT que, dadas las valuaciones, no seguir invirtiendo era algo "casi irresponsable"
- Blackstone financió el buyout de Zendesk por 10.200 millones de dólares realizado por Hellman & Friedman en 2022, así como la adquisición de la empresa de software de atención al cliente Medallia por 6.400 millones de dólares por parte de Thoma Bravo
- En 2023, el fuerte aumento de tasas presionó el flujo de caja de muchos deals, y el recorte de gasto en los departamentos de TI corporativos también desaceleró con fuerza el crecimiento de las empresas de software
- Aun así, el furor de los prestamistas por los deals de software continuó: en la compra de Smartsheet por 8.400 millones de dólares por parte de Vista y en la adquisición de Coupa Software, especializada en facturación empresarial, por 8.000 millones de dólares por Thoma Bravo, participaron decenas de prestamistas privados en una dinámica recalentada de competencia a la baja en tasas
Señales de alerta dentro de Wall Street
- Jonathan Gray, presidente de Blackstone, dijo al FT en octubre de 2024 que Wall Street corría el riesgo de "estar demasiado tranquila" frente a la inminente disrupción causada por la IA, y señaló que eso elevó la percepción de riesgo en el conjunto de sus 1,3 billones de dólares en activos
- Apollo fue más lejos y comenzó a reducir su exposición a deals de software, e incluso llegó a ponerse corto en deuda de algunas empresas expuestas al riesgo de IA, según reportó FT en diciembre de 2024
- John Zito, copresidente de gestión de activos de Apollo, dijo recientemente sobre la ola de ventas: "Esto no es una situación de 'no hay nada que ver'. Es una reevaluación lógica del valor terminal, el crecimiento futuro y el aumento de la incertidumbre"
- Daniel Rasmussen, de Verdad Advisers, señaló que "a fines de la década de 2010 toda una clase de activos se volcó al software, y en 2020-2021 hubo euforia. El crecimiento proyectado entonces no se materializó y esos activos valen mucho menos de lo que se pagó. La IA es la cereza encima de eso"
- David Golub, de Golub Capital, firma de 90.000 millones de dólares, dijo a inversionistas que la industria del private credit enfrenta un "momento darwiniano"
El impacto de fondo de la sacudida de la IA aún no empieza del todo
- Ejecutivos del sector sostienen que las empresas de software por ahora siguen sanas y que han venido considerando el riesgo de la IA desde hace años
- Ares y Blue Owl informaron que incluso en el cuarto trimestre los ingresos de sus prestatarios de software siguieron creciendo
- El riesgo real probablemente se hará visible cuando, en 3 o 4 años, estas empresas tengan que refinanciar su deuda
- Los fondos de private credit todavía no han reconocido grandes writedowns, pero ya empiezan a aparecer grietas
- Un fondo de BlackRock recortó de forma importante la valuación de la empresa de software educativo Edmentum, lo que llevó el valor del fondo a su nivel más bajo desde marzo de 2020
- Los inversionistas siguen de cerca cómo Bcred, el principal fondo de private credit de Blackstone con 82.000 millones de dólares, valora el préstamo relacionado con la adquisición de Medallia; ya aplicó un recorte previo y los préstamos tecnológicos representan cerca de una cuarta parte de sus activos
- La inestabilidad del mercado público de deuda llevó a que Conga, empresa de gestión de contratos propiedad de Thoma Bravo, y team.blue, empresa de hosting web controlada por Hg, postergaran la venta de préstamos
- Varias empresas del portafolio de Thoma Bravo planean comenzar llamadas trimestrales con prestamistas al presentar resultados, con el objetivo de tranquilizar a acreedores nerviosos
- Estrategas de UBS advirtieron que la tasa de default del mercado de private credit podría subir 2 puntos porcentuales este año, por redefaults de empresas reestructuradas y un aumento de la disrupción impulsada por la IA
La respuesta del PE — optimismo y trabas en la estrategia de salida
- Orlando Bravo mantiene una visión optimista y sostiene que la IA puede ser un factor favorable para que empresas de nicho reduzcan costos internos y desarrollen nuevos productos
- Gran parte del valor de las empresas de software de nicho proviene de su experiencia de dominio en industrias específicas, su capacidad comercial y su know-how para implementar productos dentro de departamentos de TI
- "El valor de franquicia de muchas empresas de software está en la experiencia de dominio", dijo, y agregó que las empresas pueden aprovechar más de 1 billón de dólares de gasto en IA para reducir costos
- Según su visión, los clientes actuales de software no querrán gestionar sus propias herramientas de IA, aunque las herramientas analíticas de alcance estrecho o las empresas que no son líderes de mercado sí están expuestas a un riesgo mayor
- También defendió que no compró gangas baratas, sino líderes de mercado, y afirmó que la IA es un viento a favor especialmente en ciberseguridad, sector que representa la mitad de sus deals
- En una carta a inversionistas, Robert Smith dijo que Vista construyó una "agentic factory" para incorporar nuevos agentes de IA en todas las empresas de su portafolio
- A su juicio, las características centrales que hacen al software empresarial algo mission-critical siguen intactas, y la adopción exitosa de herramientas de IA puede abrir oportunidades de retornos extraordinarios comparables a la transición a la nube
- En la industria se considera que las empresas de servicios "horizontales" —como soporte al cliente, agregación y análisis de datos, y procesos legales, contables, transaccionales o de reclamos— son las más vulnerables a la IA, mientras que el software para industrias de nicho como salud o banca, o profundamente integrado en la operación diaria de una empresa, tendría defensas relativamente mayores
Reset de valuaciones y crisis de salidas
- Los fondos levantados entre 2019 y 2022 por Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity e Insight Partners han recuperado menos de un tercio del capital invertido, mientras la preocupación por la IA aumenta y la mayoría de los grandes deals sigue sin venderse
- En el mercado público, las valuaciones de las empresas de software, que en un momento superaron 20 veces ventas, cayeron más de dos tercios, y aun las empresas de alto crecimiento tienen dificultades para generar utilidades suficientes como para compensar la pérdida de entusiasmo inversor
- Marc Rowan, CEO de Apollo, advirtió: "Puede que no te guste el precio al que compraste; podrías ver a esa misma empresa 50% a 70% abajo"
- Thoma Bravo ha puesto en pausa planes de IPO o venta de algunas empresas de software este año
- Con las IPO y ventas de activos detenidas, se espera un fuerte aumento del atasco de activos no vendidos en los grupos de PE, profundizando la dificultad general de la industria para devolver capital a los inversionistas
- Bravo dijo al FT que aún cuenta con decenas de miles de millones de dólares de dry powder y que planea lanzar una ofensiva de deals aprovechando las valuaciones deprimidas
- También prepara estrategias para diseñar salidas de forma más ingeniosa para deals problemáticos de 2021, como la compra de Verint
- En la compra de Verint, se prevé una fusión con Calabrio, empresa de software similar adquirida por más de 1.000 millones de dólares en 2021, con el objetivo de crear una compañía más grande que luego pueda venderse
- Verint fue adquirida completamente con deuda, sin aportar nuevo capital de inversionistas, y el punto clave será si los prestamistas, tras sufrir grandes pérdidas, reducen o no su disposición a otorgar nuevo financiamiento
- Un ejecutivo de private equity comparó este problema de los deals de software con "un cerdo dentro de una pitón": "En pandemia se pagó de más y el costo del capital subió. Ahora hay un doble golpe de fuerte reset de valuaciones y amenaza de la IA"
- Rasmussen, de Verdad Advisers, concluyó: "Estamos ante un momento de realización. Se invirtió muchísimo capital a múltiplos altos y, aun entonces, todos sabían que era una tontería. La IA simplemente le puso un espejo en la cara a la gente"
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