El caso en que los fundadores no recibieron nada pese a una salida de 750 mil millones de wones (2021)

• FanDuel fue adquirida en julio de 2018 por Paddy Power Betfair por aproximadamente US$465 millones en efectivo, pero los fundadores y la mayoría de los empleados no recibieron dinero de la adquisición
• El factor clave que definió la distribución del pago de la adquisición fue la preferencia de liquidación (liquidation preference), que determina quién cobra primero y cuánto; los inversionistas con acciones preferentes tienen prioridad sobre los accionistas comunes
• Dos inversionistas principales tenían derecho a recibir los primeros US$559 millones en caso de adquisición, y el precio real de compra fue inferior a ese umbral
• Debido a los drag along rights otorgados a esos mismos inversionistas, los demás accionistas no tuvieron más opción que acatar la decisión sobre la transacción, y a los fundadores les resultó difícil impedirla
• Mientras más atractiva sea una startup para invertir, más puede generar competencia entre inversionistas, lo que aumenta el margen para negociar una mejor valuación y condiciones favorables para los fundadores

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La preferencia de liquidación fue mayor que el pago de la adquisición

• Paddy Power Betfair adquirió FanDuel en julio de 2018 por US$465 millones en efectivo
  • Paddy Power Betfair hoy se conoce como Flutter
  • Por fuera parecía un gran éxito, pero los fundadores y la mayoría de los empleados no recibieron nada
• La causa decisiva fue la fuerte preferencia de liquidación que tenían dos inversionistas principales
  • Esta condición define el orden y el monto de los pagos en un evento de liquidación, como una adquisición
  • A cambio de asumir un riesgo elevado, los inversionistas esperan tener derecho a cobrar primero en un evento de liquidación
  • Los empleados y accionistas comunes solo pueden recibir dinero si queda algo después de que los inversionistas con acciones preferentes hayan cobrado su parte
• La preferencia de liquidación se compone principalmente de dos elementos
  • Múltiplo de preferencia (preference multiple): define cuántas veces su inversión cobrará primero el inversionista
    • Por ejemplo, si invierte US$5 millones y recibe una preferencia de 2x, cobra US$10 millones antes que los accionistas comunes
    • Para los fundadores, un múltiplo de 1x es más favorable que uno de 3x
  • Derecho de participación (participation): define si el inversionista puede recibir una distribución adicional después del pago del múltiplo de preferencia
    • La capped participation o la full participation permiten que el inversionista haga “double dip” en los pagos

La estructura que impidió a los fundadores bloquear la transacción

• Dos inversionistas principales de FanDuel tenían derecho a recibir los primeros US$559 millones en caso de adquisición
  • Los fundadores y empleados solo podían recibir un pago si el monto de la adquisición superaba los US$559 millones
  • Como el monto real de la adquisición fue de US$465 millones, los fundadores no recibieron nada
• A esos mismos dos inversionistas también se les habían otorgado drag along rights
  • Este derecho obliga a los demás accionistas a seguir la decisión de esos inversionistas
  • Los abogados de los inversionistas enviaron a los líderes de FanDuel una notificación de que ejercerían ese derecho

Las condiciones de fundraising cambian el resultado de una salida

• Mientras más sana y financiable sea una startup, mejores condiciones puede negociar el fundador
  • Una startup con tracción atrae a más inversionistas durante el proceso de fundraising
  • La competencia entre inversionistas le da al fundador más poder para negociar condiciones favorables para los fundadores
  • Este tipo de startup puede levantar capital con menos esfuerzo, con mejores valuaciones y condiciones

[GN⁺]

Opiniones de Hacker News

• La lección aquí parece apuntar más a ir por bootstrap/capital propio que a levantar inversión

  • En resumen, cuando los fundadores de FanDuel levantaron capital, dos inversionistas clave recibieron una preferencia de liquidación por la que se llevaban primero los primeros $559M en caso de adquisición, y los fundadores y empleados solo cobraban si el precio de compra superaba los $559M
    Como la adquisición por parte de Paddy Power Betfair fue de apenas $465M, los fundadores no recibieron nada; y si desde el inicio levantaste más de $400M y saliste por $465M, lo veo más bien como un negocio fallido
  • Tengo un negocio pequeño, y me inclino mucho más por dejar que el negocio crezca a su propio ritmo
    No habrá un gran hit de $1B, pero puedo definir mis propias reglas y, después de más o menos un año, ya puedo hacer una monetización sana vía dividendos
    Además, te obliga a seguir pivotando y encontrar dónde está el dinero, sin asumir que el plan inicial era correcto. Ahora vamos casi por el décimo plan; si hubiéramos seguido el primero, todavía estaríamos quemando dinero, y el plan actual dio utilidades apenas un mes después de encontrar la dirección correcta
  • Para fundadores que realmente necesitan inversión desde el principio, el consejo de “no levantes inversión” no es muy útil
    La mejor lección es no levantar demasiado en la etapa semilla. Google empezó con una beca de $100K
    FanDuel levantó $400M en 4 años [1], y uno de los fundadores de FanDuel parece haber hecho algo parecido otra vez [2]
    Esta forma de operar es temeraria, y debería ser una gran señal de alerta para cualquiera que esté pensando en sumarse
    [1] https://en.wikipedia.org/wiki/FanDuel
    [2] https://futurescot.com/fanduel-co-founder-secures-largest-uk...
  • Aun así, 10% de $1B es mejor que 100% de $1M
    Pero la “valuación” es solo uno de muchos indicadores realmente importantes, y la venta de participación debe hacerse por etapas, leyendo hasta la letra chica de todos los documentos
    Es una lástima que los fundadores de startups se hayan vuelto buenos levantando capital, pero olviden que importa el camino hacia la rentabilidad y las finanzas reales: los números más allá de la valuación
  • Es parecido a leer un artículo sobre violencia doméstica y concluir: “como eso puede pasar, mejor nunca voy a tener una relación”

• La startup con la que trabajo actualmente no puede cumplir con sus obligaciones de gasto de capital
  Hace unos años el fundador levantó bastante dinero, así que tenía runway, pero no hay tracción ni métricas clave; aunque construyeron tecnología genial, la tecnología genial no genera ingresos por sí sola
  Un stakeholder importante está obsesionado de forma perfeccionista con la experiencia de usuario, algo fatal en una startup
  Ahora no pueden cumplir con las obligaciones de gasto de capital y la ronda actual se ve sombría. Una down round parece segura, y si llega un term sheet no va a verse bien
  Para retener un poco más a los desarrolladores, proponen paquetes de equity “generosos” y convertir en acciones tanto los sueldos atrasados como los pagos futuros
  Pedí transparencia y pregunté: “¿puedo ver el cap table?”, “¿puedo ver las condiciones de los inversionistas?”, “¿puedo ver algo?”, pero la respuesta siempre fue “no”
  En la práctica, me están pidiendo invertir más de $200K en la empresa, aceptando acciones ordinarias en lugar de salario, sin saber prácticamente nada de las finanzas ni de los términos de otros inversionistas
  Me resulta aún más amargo porque antes creí en el proyecto y quise apoyarlo, así que reduje mucho mi tarifa habitual y ofrecí condiciones de pago generosas. A esto se suma un entorno tóxico al que llaman eufemísticamente “desafiante”, y el futuro no se ve nada prometedor
  He visto el lado bonito de las startups y los eventos de liquidez, y también el lado horriblemente feo. Lo aprendí a la mala, y el lado feo aparece con mucha más frecuencia
  Algunos fundadores parecen creer que apenas me bajé del barco ayer

  • Si hay sueldos atrasados y no hay transparencia en la “oferta de equity”, deberías actuar ahora mismo para ponerte en la fila de cobro
    Tienes que hablar con un abogado. Como hablas en dólares, asumo que estás en EE. UU.; si eres empleado, presentar una queja por salarios atrasados ante el departamento laboral estatal normalmente basta para subir tu prioridad de cobro
    Si eres contratista, quizá puedas poner un gravamen sobre algo de valor. Si realmente piensas cobrar, no deberías esperar
  • Es poco probable que te muestren el cap table completo
    En su lugar, vale la pena pedir la valuación 409A más reciente, el número total de acciones emitidas, el tamaño de rondas anteriores y las preferencias de liquidación. Es una solicitud más acotada, pero te da la información clave
    Probablemente ya sabes cuál será la respuesta
    En un escenario de fantasía, podrías aceptar las acciones que te ofrecen, pero exigir equity de mayor prioridad y una preferencia de liquidación de 5x
  • En cualquier empresa, el trabajo no remunerado es la señal de alerta más roja
    En ese punto ya no es un negocio, se parece más a voluntariado
  • La propuesta de “convirtamos en equity los sueldos atrasados que legalmente deben pagar y con los que probablemente ya violaron varias leyes estatales y federales” ya es audaz; pero encima no dejar ver el cap table es algo que podría provocar una pelea a golpes en la junta directiva
    Parece que deberían despedir a ese stakeholder importante y recuperar su participación, luego contratar a alguien que sepa lo que hace, y rezar para que los empleados no se vayan ni demanden. La verdad, no sería raro que hicieran ambas cosas
  • Probablemente ya lo sabes, pero esa empresa parece estar casi al borde de la quiebra
    No aceptes acciones; recupera la mayor parte posible de los sueldos atrasados y sal de ahí

• Desde la perspectiva de un inversionista de venture capital, al mirar la preferencia de liquidación, una preferencia de liquidación de 1x parece muy justa y un mecanismo para proteger al inversionista de malas conductas de la empresa.
  Sin una preferencia de 1x, a un fundador sin escrúpulos le sería fácil convertirlo en efectivo. Podría ceder el 20% de la empresa, levantar $X y, al día siguiente, vender la empresa y sus activos —es decir, los $X en efectivo— por 0.9x. Sin preferencia de liquidación, el inversionista de venture capital solo recuperaría 0.18X y el fundador se quedaría con 0.72X. Eso pese a que lo único que hizo el fundador fue recibir el efectivo del inversionista y venderlo con descuento al día siguiente.
  Las preferencias de liquidación superiores a 1x a veces son responsabilidad del fundador y a veces del inversionista. En algunos casos, el inversionista usa su ventaja de negociación para sacar más, y eso está mal. Pero en otros, el fundador acepta deliberadamente malas condiciones para obtener una valuación de vanidad más alta.
  Por ejemplo, supongamos que un fundador hizo una ronda con una valuación de $500M, pero la empresa no va tan bien como se esperaba y su valor real pasó a ser $250M, y ahora quiere capital adicional para recuperar impulso.
  Un inversionista de venture capital propone: “La empresa parece valer $250M, así que pondré $50M con una valuación de $250M”.
  El fundador dice: “No quiero una ronda a la baja porque baja la moral, molesta a los inversionistas existentes y se ve mal en la prensa. ¿Qué condiciones necesitarías para invertir con una valuación de $500M o más, como la vez pasada?”.
  El inversionista responde: “Entonces, ¿qué tal una preferencia de liquidación de 3x con una valuación de $500M?”.
  El fundador puede elegir entre una valuación de $250M con preferencia de 1x, o una valuación de $500M con preferencia de 3x. Muchos fundadores elegirían la primera, pero muchos otros eligen la segunda.
  Si la empresa vale $250M pero quieres recibir inversión a $500M, la preferencia de liquidación puede cubrir esa brecha, así que como propuesta del inversionista es razonable. Personalmente me parece una solución bastante elegante. Pero también puede crear situaciones como la del texto anterior, donde una salida decente queda devorada por la preferencia de liquidación.
  Normalmente ambas partes, especialmente en rondas tardías, cuentan con buenos abogados, por lo que es muy probable que la decisión sobre la preferencia de liquidación se tome con conocimiento de causa.
  Si vas a levantar capital, debes trabajar con un buen abogado. Algunos despachos que manejan la mayor parte de los contratos de inversión de startups tecnológicas entienden mucho mejor las condiciones y los estándares de mercado. Los que suelen verse son Gunderson, Goodwin, Cooley, Wilson Sonsini, Latham Watkins.

  • Leo explicó bien por qué los inversionistas de venture capital quieren preferencias de liquidación, pero los fundadores y empleados también las quieren.
    Incluso en las operaciones increíblemente favorables a los fundadores de 2021, no he oído de ninguna en EE. UU. sin preferencia de liquidación.
    La razón es que, gracias a la preferencia de liquidación, los valores que compran los inversionistas de venture capital pueden tratarse como “acciones preferentes”, y en la valuación 409A eso permite bajar el precio de las acciones ordinarias para que los primeros empleados reciban opciones a un precio bajo.
    Si los inversionistas de venture capital hubieran invertido en acciones ordinarias, el precio de ejercicio habría sido mucho más alto y habría sido menos atractivo para los primeros empleados.
    En algunas partes de Europa, el régimen fiscal de las opciones es distinto y los empleados tienden a no tener mucha participación accionaria por motivos fiscales, así que entre esas empresas hay algunas sin preferencia de liquidación. Tengo entendido que Klarna no tiene acciones preferentes, y por eso creo que sus grandes fluctuaciones de valuación de los últimos años no son tan malas como parecen.
    Francamente, todo el 409A es, hasta cierto punto, una puesta en escena, y habría que ordenar la forma en que se manejan la contabilidad y los impuestos, pero hasta entonces las acciones preferentes seguirán existiendo.
  • La explicación es buena, pero si se acepta una preferencia de liquidación, debería divulgarse a las otras partes afectadas, especialmente a los empleados.
    Nunca he tenido una experiencia en la que un empleador ofreciera esta información de forma voluntaria. Cuando pregunté por la preferencia de liquidación, incluso me respondieron que no había forma de determinar si las condiciones de inversión contenían una cláusula así.
  • De verdad tengo curiosidad: si existe una preferencia de liquidación superior a 1x, no entiendo por qué se le llama capital y no deuda.
    La esencia del capital es poseer una parte y recibir una distribución proporcional; la esencia de la deuda es cobrar antes que otros propietarios, es decir, antes que los tenedores de capital.
    La preferencia de liquidación parece permitir que el inversionista se lleve lo mejor de ambos mundos.
  • Me pregunto si podría existir el concepto de que el capital invertido también haga vesting con el tiempo para evitar que ocurra algo como el punto 1.
    Por ejemplo, si el fundador vende la empresa mañana, el inversionista recupera 1x, pero ese 1x se va reduciendo a 0.2x a lo largo de 5 años.
    Dicho eso, como los inversionistas de venture capital suelen tener poder de negociación, no creo que quieran una condición así.
  • Desde la perspectiva del fundador, pensaba que una preferencia superior a 1x era depredadora sin excusa posible, pero el ejemplo 2 muestra con bastante claridad una situación en la que esas condiciones pueden ser apropiadas.

• Hay un amigo que renunció a sus opciones. Dice que, aunque fuera el décimo empleado de algún lugar, elegiría efectivo adicional por encima de las opciones.
  Historias como esta muestran que esa decisión es sensata. No sé si hoy en día todavía hay tantas historias de éxito para la gente que no sean inversionistas de venture capital y, quizá, fundadores.
  Aunque al final ganes $200K con opciones, hay que calcular cuánto costaron esos años con sueldos más bajos. Si además consideras los intereses sobre el salario que dejaste de ganar, me pregunto si de verdad valió la pena.

  • No es solo ese amigo; mucha gente renunció a las opciones.
    HN es un foro centrado en startups, así que se nota menos, pero conozco a muchas personas que concluyeron: “el valor esperado de las opciones es 0, y las startups te dan opciones en lugar de salario de mercado, así que sales perdiendo. Yo solo voy a ir a FAANG”.
    Son como materia oscura: aquí solo se perciben por su ausencia, pero creo que las startups ya no tienen el mismo acceso de antes al mismo pool de talento, y tarde o temprano eso tendrá un impacto en el ecosistema.
  • Creo que, dependiendo de la empresa, todavía puede valer la pena.
    Hay que preguntarle al fundador si levantaron inversión con acciones preferentes participantes, en especial la peor variante: participating preferred. Si es así, o si evita responder, es mejor no entrar.
    También es importante buscar lugares donde se permita el ejercicio anticipado de opciones y que tengan una cultura empresarial sana. Creo que esas tres cosas están correlacionadas hasta cierto punto.
    He ganado bastante con opciones mientras recibía un buen sueldo, y conozco a otras personas parecidas.
  • Cuando consideré seriamente entrar a una startup por primera vez, había que asumir que las opciones prácticamente no valían nada.
    No solo por la razón general de que la mayoría de las startups fracasan, sino porque, como en el artículo, no había forma de tener certeza de que no habría alguien formado delante de mí cuando se vendiera la empresa. Incluso aunque los fundadores parecieran completamente honestos.
  • Fui aproximadamente el empleado número 300 de Atlassian; los fundadores no diluyeron la participación de los empleados, y después de trabajar 3 años y esperar 6, gané $3M antes de impuestos con mis opciones.
    Scott Farquhar y Mike Cannon-Brookes eran honestos y tenían una fuerte voluntad de devolver de manera justa. Sin duda hay gente buena.
  • Creo que la clave es 1) asumir que las opciones podrían no tener ningún valor, y 2) trabajar para fundadores inteligentes que sepan cuidar también a los empleados.
    Eso significa no tomar más dinero del necesario, no aceptar condiciones de múltiplos, dar a los empleados un porcentaje que no sea despreciable y enfocarse en crear valor intrínseco en el negocio, no en “cuánta inversión podemos levantar”.
    Parece que muchas personas, incluidos fundadores, aceptan la idea de que los inversionistas de venture capital tienen todas las cartas y por eso pueden entrar y quitarles la participación a todos. Si trabajas para fundadores así, seguro te va a tocar, y más aún porque esos fundadores creen que desplumar a los empleados es parte del juego.

• En 2015, cuando Mark Suster recomendó evitar las preferencias de liquidación y el overhang de preferencias en acuerdos tempranos, escribió esto:
  “¿A dónde huyes? Si hablas con fundadores en etapas tempranas en la costa este, la mayoría no está precisamente rechazando term sheets favorables para fundadores. Incluso compañías en etapa seed con ingresos y tracción, que levantan montos relativamente pequeños, no tienen adónde ir y terminan cediendo asientos en el consejo y aceptando preferencias de varios múltiplos. Para el fundador, un trato así puede marcar la diferencia entre el éxito y el fracaso; para el inversionista, si se mantiene firme, solo implica un rendimiento un poco menor. Hay una asimetría de necesidad, así que el fundador tiene muy poco poder de negociación”.
  https://medium.com/@andrewkemendo/first-time-founders-and-th...

  • ¿No bastaría con salir de la costa este? Si levantar capital en buenos términos es importante para el negocio, hay que ir a un lugar donde puedas recibir inversión en buenos términos.
  • Es un texto de 2015, y me da curiosidad qué cambió realmente desde entonces.
    Probablemente 2021 fue mucho más favorable para los fundadores, pero 2022/23/24 muy posiblemente fueron mucho menos favorables.

• En la era de tasas cero, las preferencias de liquidación desaparecieron, y todavía no he visto que hayan vuelto.
  Aun así, los fundadores conservan cierto poder de negociación. Si no hay incentivo para hacer un trato, simplemente no se mueven para que el trato ocurra. No es lo mismo que bloquearlo; simplemente no hacen ese trabajo.
  Es la misma razón por la que los paquetes de compensación de ejecutivos crecen incluso cuando una empresa está en dificultades o en quiebra. Si no, simplemente pueden irse a hacer otra cosa. Un trabajador de la línea de producción quizá no tenga esa misma opción.

  • Si las condiciones de una adquisición son tan malas que no vas a recibir nada por tu trabajo duro, puedes negociar muy bien el contrato laboral con la nueva empresa matriz para obtener una pequeña compensación.
    Haz que te den a ti y a todos los empleados grandes bonos de ingreso y salarios, y que resten ese monto del precio de adquisición propuesto.
    Si preguntas si es ético, creo que sí. No deberías entregar algo que construiste con esfuerzo y recibir $0. Los inversionistas también deben ser compensados, pero nunca deberían llevarse el 100%.
  • En acuerdos de venture capital para empresas que van razonablemente bien, la preferencia no participante de 1x sigue siendo el estándar.
    Dicho eso, cada dólar que gasta una startup en la práctica va acumulando una preferencia que perjudica a fundadores y empleados.
    Si levantaste dinero y no lo gastaste, en una venta el efectivo del balance puede usarse para compensar la preferencia de liquidación.
  • Puede que eso sea así en Silicon Valley, pero en New England y en otros mercados menos maduros nunca ha cambiado nada.
    Si alguien que pase por aquí quiere hacerme cambiar de opinión, adelante.

• Los fundadores de FanDuel firmaron condiciones según las cuales los primeros $559M de la adquisición se los llevarían dos inversionistas clave, y los fundadores y empleados solo recibirían algo si el precio de adquisición superaba esa cifra.
  Además, les dieron a esos mismos dos inversionistas líderes derechos de drag-along, lo que les permitía obligar a otros accionistas a aceptar su decisión.
  En la práctica, firmaron un acuerdo de financiamiento que, bajo ciertas circunstancias, hacía que dos inversionistas se quedaran con todo el dinero y que la empresa también tuviera que acompañarlos; parece una estructura bastante demencial.
  La lección es la misma que con cualquier contrato: entiende qué estás firmando y ten cuidado. Pensé que sería una historia de alguien que fue tratado injustamente, pero en realidad parece más bien una historia de gente que aceptó algo que no debió aceptar y luego tuvo que asumir las consecuencias.

  • Creo que sí es una historia de gente perjudicada.
    Usar abogados que trabajan para ellos y la asimetría de información es la forma en que el capital institucional despluma a la gente que trabaja.
  • Probablemente les dijeron a los fundadores que nadie invertiría en una empresa de apuestas, así que tenían que aceptar esas condiciones.

• “FanDuel founders to receive no cash from sale to Paddy Power Betfair”
  https://news.ycombinator.com/item?id=17485246
  Publicado el 8 de julio de 2018
  Los dos inversionistas mencionados parecen ser Shamrock Capital Advisers y Kohlberg Kravis Roberts

  • Si era una empresa de apuestas, al final debían saber que la casa siempre gana
    Si hubieran leído bien Crunchbase, FanDuel había levantado $350M hasta 2015 y se vendió 9 años después por $465M, una ganancia del 33%, alrededor de 3% anual
    Que los fundadores hayan retenido el capital de los inversionistas y apenas hayan evitado pérdidas no les da derecho a recibir algo. Invertir por debajo del rendimiento del mercado no es un logro. Tampoco es que a los fundadores y empleados les hayan robado
    Y el post original simplemente parece un mal anuncio
  • Son firmas de private equity. Yo jamás aceptaría dinero de ellas

• Si vendí una empresa por $1T, pero $999B de eso se construyeron con dinero que levanté, ¿debería esperar una recompensa?
  En finanzas normalmente se requieren intereses. El título parece hecho a propósito para provocar indignación

  • ¿Y si levantaste $500B y aun así no recibes nada? Con preferencias de liquidación de 2x o 3x puede pasar algo así
    La estructura de FanDuel no aparece en el artículo, así que no lo sé, pero lo levantado fue solo alrededor de $400M. Aun así, los inversionistas se llevaron todo el dinero hasta más de $550M
  • Si lees el artículo, en la práctica habla de tasas de interés de 100% y 200%
    Es una estructura en la que una empresa de $1B levanta $333M y aun así no recibe nada

• FanDuel fue realmente una pérdida para todos
  Los inversionistas obtuvieron retornos pobres, la empresa y los empleados no recibieron nada de la venta, y los consumidores obtuvieron adicción al juego