La desaparición del fondo a 10 años

• La estructura de fondo a 10 años, que era el estándar del venture capital, se ha desconectado por completo de la realidad del mercado, y a medida que las empresas del portafolio permanecen más tiempo sin cotizar en bolsa, la vida de los fondos se ha extendido a 16–20 años o más
• En los fondos vintage 2010–2014, incluso en el año 10 el NAV no realizado supera el capital total comprometido, lo que socava de raíz la confiabilidad del IRR como métrica tradicional de desempeño
• La polarización del mercado entre megafondos y fondos pequeños se ha intensificado, y en 2025 el 33% de la inversión de venture en EE. UU. se concentró en el 1% superior de empresas por valuación
• Sequoia Capital pasó en 2021 a una estructura de capital permanente, alejándose oficialmente del modelo de fondo a 10 años, y grandes fondos como Andreessen Horowitz también se están moviendo en una dirección similar
• Los fondos pequeños, por el contrario, pueden usar la estructura a 10 años como una herramienta de disciplina competitiva, y una estrategia efectiva es asegurar liquidez a través del mercado secundario

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El desfase entre el modelo de libro de texto del fondo a 10 años y la realidad

• La estructura estándar de un fondo de venture capital tiene una duración de 10 años: durante los primeros 3–5 años se hace el capital call, y en la segunda mitad se cosechan retornos mediante ventas de empresas del portafolio o IPOs
• El paper "The Disappearance of the Ten-Year Fund", publicado en abril de 2026 por Robert Bartlett y Paolo Ramella de Stanford Law School, analiza datos trimestrales de flujos de caja, NAV y empresas del portafolio de fondos vintage 1995–2014 de PitchBook
• Hallazgo clave: la referencia de 10 años no coincide con la economía real del mercado venture ni en la contabilidad del fondo, ni en el reporte de desempeño, ni en las expectativas de los LP
• En los fondos vintage 2010–2014, el NAV mediano en el año 10 supera el capital total comprometido — es decir, en el momento en que teóricamente deberían estar en liquidación, todavía queda un gran valor no realizado
• La razón de la extensión del plazo del fondo no es que la distribución después de los eventos de liquidez se haya vuelto más lenta, sino que las empresas del portafolio permanecen privadas por más tiempo mientras crecen a una escala mucho mayor
• “El NAV elevado en etapas tardías refleja principalmente una mayor creación de valor: las empresas en poder de estos fondos alcanzan valuaciones mucho más altas hacia el año 10 y muestran resultados de cola derecha mucho más extremos”
• El alargamiento del horizonte de liquidez afecta negativamente el desempeño desde la perspectiva del valor del dinero en el tiempo — si en el año 10 sigue habiendo una gran cantidad de valor no realizado, el IRR intermedio se vuelve una mezcla de distribuciones reales y valuaciones estimadas, generando una deriva a la baja
• Esa deriva a la baja es sistemática, más fuerte en VC que en PE, y especialmente marcada en los vintage recientes

Ley de Parkinson — una estructura donde el capital infla a los fondos

• Los profesionales de la industria llevan años reconociendo la extensión del plazo de los fondos, y esto puede compararse con una versión VC de la ley de Parkinson: “los fondos se expanden para absorber el capital que pueden administrar”
• Esto refleja un cambio de objetivo: de una relación fiduciaria orientada a entregar el mejor resultado posible a los LP, hacia una relación de servicio orientada a administrar el capital de una gran comunidad de LP bajo la etiqueta de “venture capital”
• Según el informe State of the Markets H1 2026 de SVB, el mercado venture se ha dividido de hecho en dos industrias separadas dentro de un mismo bucket de asignación
  • Por un lado, grandes rondas de growth dominadas por megafondos
  • Por el otro, un grupo en contracción de inversionistas disciplinados de etapa temprana
• En 2025, el 33% de la inversión venture en EE. UU. se concentró en el 1% superior de empresas por valuación, un fuerte aumento desde el 12% de 2022
• El segmento de megafondos, compuesto por deals de más de 500 millones de dólares, representa una porción del total invertido aún mayor que en el pico de 2021
• A los fondos del cuartil superior normalmente les toma 16–20 años devolver completamente el capital, y muchos fondos vintage 2010–2015 siguen activos y conservan un NAV importante en libros
• La tradicional fase de cosecha fue reemplazada por una fase de crecimiento extendida, creando espacio para la entrada de grandes cantidades de capital de seguimiento por parte de fondos grandes

Tigre de papel — por qué se mantiene la estructura a 10 años

• Aunque la estructura a 10 años está desconectada de la realidad, no ha sido reemplazada por los múltiples roles funcionales que cumple, independientemente de los resultados reales del fondo
• Los LP comparan fondos por año vintage y toman decisiones de construcción de portafolio con base en ello
  • Los modelos de flujo de caja de pensiones, endowments y fondos soberanos se construyen bajo el supuesto de cronogramas de distribución predecibles
  • Aunque los fondos reales rutinariamente exceden esos plazos, la estructura ofrece una ilusión de estandarización
• El fondo a 10 años es una estructura comprensible para juntas, fiduciarios y personas no familiarizadas con la clase de activo
  • Un fondo de duración indefinida se percibe como incierto y por eso es más difícil de defender
  • Como el cambio incomoda y abre otras preguntas difíciles, la industria sigue redactando LPAs a 10 años
• Los fondos sucesores suelen levantarse 3–4 años después del fondo anterior, bajo la suposición implícita de que el fondo previo ya estará entrando en la fase inicial de distribución
  • Si el fondo anterior mantiene durante años un gran NAV no realizado después de su fecha formal de vencimiento, se produce una superposición incómoda
  • La métrica intermedia de desempeño con la que el GP pide evaluación a los LP queda inflada mecánicamente justamente por esas posiciones no realizadas

Normalización de la desviación (Normalization of Deviance)

• Término usado por primera vez por la socióloga Diane Vaughan al analizar el desastre del transbordador Challenger, para describir cómo dentro de una organización las prácticas desviadas dejan de percibirse como incorrectas
• Este cómodo status quo favorece a los managers que más se benefician de él, pero sí implica costos reales
• Es un mal precedente porque la relación GP:LP empieza sobre una premisa falsa — si ambas partes firman un contrato que especifica un fondo a 10 años aun cuando ninguna espera realmente que dure 10 años, existe el riesgo de que otras obligaciones contractuales también se perciban como lineamientos aproximados
• Cuando grandes posiciones no realizadas coexisten con nuevos levantamientos de capital, eso presiona los modelos de los LP — el GP administra activos viejos y al mismo tiempo hace marketing para nuevos fondos, utilizando recursos, métricas y flujos de comisiones superpuestos
• Trampa de re-riesgo (re-risking trap): los megafondos con miles de millones de dólares sin invertir empujan a las empresas hacia rondas cada vez más grandes y valuaciones cada vez más altas, manteniéndolas en riesgo durante mucho más tiempo que en la curva tradicional del venture
  • Una empresa que podría haber salido con rentabilidad temprana en 200 millones de dólares es llevada a una ronda Series E que implica resultados de varios miles de millones para mover la aguja dentro de un fondo de 5 mil millones de dólares
  • Incluso los managers pequeños quedan atrapados en el mismo juego de largo plazo, pese a que la economía del fondo, el porcentaje de participación y las expectativas de los inversionistas son totalmente distintas

Capital permanente (Permanent Capital) — la solución de los megafondos

• Roelof Botha de Sequoia Capital: “La innovación del venture capital no ha seguido el ritmo de las empresas a las que servimos. La industria sigue atada al rígido ciclo de fondos a 10 años desarrollado en los años 70”
• La reestructuración de Sequoia en 2021 fue el reconocimiento más visible de que el fondo a 10 años se había convertido en un pasivo para una firma que opera en la parte alta del mercado
  • Cambió a una estructura abierta (open-end) que permite mantener posiciones después del IPO por tiempo indefinido
  • Financia nuevas inversiones mediante reciclaje interno en lugar de compromisos periódicos de LP
  • En vez de distribuciones fijas, ofrece a los LP derechos de rescate semestrales
  • Es una forma de injertar un hedge fund sobre una franquicia venture, algo posible gracias al track record de Sequoia
• Andreessen Horowitz y General Catalyst también se registraron como asesores de inversión, ampliando su flexibilidad para mantener valores públicos y perseguir clases de activos no tradicionales
• La estructura de las megafirmas, en la práctica, ya abandonó el horizonte de 10 años; lo que queda en el LPA es una estructura vestigial preservada por costumbre y familiaridad regulatoria
• Los fondos soberanos, pensiones, family offices y fondos crossover que entraron en gran escala a la clase de activos venture durante el boom de 2015–2022 operan con horizontes indefinidos o muy largos
  • Ese capital fluye hacia megafondos e ingresa a rondas muy grandes con valuaciones muy altas
  • Las empresas que reciben ese capital tienen menos razones para salir a bolsa y más capacidad para seguir creciendo como privadas
• La respuesta lógica para una firma que opera a esa escala es el modelo Sequoia: capital permanente, estructura open-end y duración indefinida, coherentes con la economía básica de mantener la parte alta de la distribución de ley de potencia mientras el interés compuesto siga funcionando

Capital ágil (Nimble Capital) — la oportunidad para los fondos pequeños

• La misma lógica no aplica a los fondos pequeños; de hecho, el análisis apunta en la dirección opuesta, favoreciendo un fondo disciplinado a 10 años
• Esto es en parte una cuestión de ley de los grandes números y en parte de porcentaje de participación
  • Los fondos pequeños pueden concentrar capital en rondas tempranas con valuaciones bajas y convertir una sola gran salida en un evento de retorno del fondo
  • Mientras que un fondo de 1 mil millones de dólares necesita más de 3 mil millones de valor realizado para mover la aguja, eso empuja a los fondos grandes hacia la trampa de re-riesgo y a los fondos pequeños hacia la disciplina que históricamente produjo los mejores retornos venture
• Un paper publicado en 2025 por Guanrou Deng y otros en The European Journal of Finance usa un modelo secuencial de asignación de inversión ajustado con datos de PitchBook sobre rondas late-stage venture en EE. UU.
  • El resultado es una curva en S: del año 1 al 4 la fase de construcción del portafolio es plana, y la mayor parte del crecimiento del retorno ocurre entre los años 4 y 10, cuando maduran las empresas y se capitalizan las salidas exitosas
  • El retorno óptimo se alcanza cerca del año 10; después de eso la curva se aplana e incluso puede caer — mantener por más tiempo no genera de forma consistente retornos adicionales y reduce mecánicamente el IRR por el arrastre del valor del dinero en el tiempo
  • El pico se ubica entre los años 8 y 10, en línea con el tiempo promedio de salida de empresas exitosas en la muestra de PitchBook y con la tendencia de IPO previa a la burbuja puntocom

El handoff — asegurar liquidez a través del mercado secundario

• Para que un fondo pequeño entregue liquidez dentro de 10 años, la clave es cómo convertir en efectivo la ganancia sobre la participación accionaria
• Solución de largo plazo: que los fondos pequeños alineen activamente a las empresas del portafolio hacia IPOs más rápidas
  • Formar empresas listas para validación en mercados públicos, con eficiencia de capital y valuaciones razonables, por encima del crecimiento de ingresos a toda costa (y de los markup ficticios)
• Solución de corto plazo: el mercado secundario
  • Darian Ibrahim ya había establecido en un paper de 2012 en Vanderbilt Law Review la base conceptual, más de una década antes de la actual crisis de liquidez
  • “Los mercados secundarios ofrecen a los inversionistas tempranos una nueva vía de liquidez, a los compradores acceso a una clase de activos antes inaccesible y ventajas de gobernanza para las empresas involucradas en la transacción”
  • Es común que VC late-stage compren acciones preferentes de VC early-stage como parte de grandes rondas de financiamiento; según estimaciones de entrevistados, 60–70% de las rondas de financiamiento late-stage VC incluyen un componente secundario
• La sofisticación de esta relación radica en que la duración natural de cada participante se alinea con una etapa adecuada del ciclo de vida de la empresa
  • Fondos de etapa temprana: gusto por la anomalía, experiencia cualitativa y disciplina de precio en seed y Series A
  • Fondos de etapa tardía: capital a gran escala, experiencia cuantitativa y paciencia para soportar largos periodos pre-IPO
  • Una transacción secundaria en Series C o D es el punto donde ambas partes se encuentran naturalmente
• Ejecución para fondos pequeños: concentrarse en la etapa temprana donde la ventaja de precio es real, considerar si se reserva capital de seguimiento hasta Series B, y fijar Series C o D como el punto base de decisión para una venta secundaria parcial o total a inversionistas multietapa o crossover
• Según estimaciones de Wellington, el mercado secundario venture alcanzará alrededor de 160 mil millones de dólares en 2025 y se consolidará como herramienta de liquidez mainstream, aunque persisten preguntas importantes sobre transparencia y eficiencia

Conservadurismo colectivo (Collective Conservatism)

• Paper de Joseph A. McCahery y Erik P. M. Vermeulen: “los venture capitalists y los inversionistas tienden a caer en el conservadurismo colectivo”
  • La razón por la que los inversionistas aceptan cláusulas estándar subóptimas no es que crean que alinean suficientemente los intereses, sino que piensan que sus pares y competidores prefieren incluirlas
• La característica más extraña del mercado venture actual: aunque el capital, la estrategia, las salidas y las empresas se han polarizado claramente, se sigue ofreciendo un solo producto estándar de fondo
• Esto puede explicarse porque la mayoría de las firmas VC no quieren presentar conceptos nuevos a los LP y arriesgarse a ser rechazadas
  • Hay un paralelo claro con el “catering” en la relación GP:fundador, con potencial para producir las mismas consecuencias negativas en desempeño
• A medida que crece la incomodidad de los LP con la realidad del mercado, se vuelve evidente una oportunidad de cambio
• La conclusión de Bartlett y Ramella no es que haya que abandonar la estructura a 10 años, sino que esta estructura ya no describe de forma confiable la práctica de la industria, y que la evaluación de desempeño, el diseño de fondos y las expectativas de los LP deben repensarse en consecuencia

Cuando es momento de aceptar la divergencia (Divergence)

• Lo que necesita la industria es una diferenciación de productos de fondos acorde con la realidad de un mercado polarizado y con las necesidades de los LP
• Megafondos y platform managers: necesitan seguir la ruta que mostró Sequoia — como sus empresas de inversión permanecen privadas por más tiempo y crecen más, el plazo de tenencia está justificado; la estructura a 10 años se volvió una ficción, así que corresponde pasar a un arreglo más racional
• Fondos pequeños: necesitan moverse en la dirección opuesta
  • Usar el plazo de 10 años como una característica disciplinaria competitiva que la comunidad LP reciba con agrado
  • Apuntar explícitamente a realizar todo o la mayor parte del valor hacia el año 10
  • Concentrarse en la etapa temprana, donde existe ventaja estructural de participación
  • Establecer las transacciones secundarias en Series C o D como el handoff predeterminado hacia inversionistas grandes
• El argumento para el renacimiento del fondo pequeño a 10 años es el mismo que Bartlett y Ramella señalan al hablar del colapso estructural: el mercado privado moderno crea más valor, más lentamente y en menos empresas — eso favorece plazos muy largos en la parte alta del mercado y plazos cortos disciplinados en la etapa temprana
• Los LP también enfrentan presión para tomar decisiones estratégicas intencionales: endowments y pensiones con obligaciones anuales crecientes empiezan a cuestionar si la duración indefinida de los megafondos se ajusta a sus necesidades de flujo de caja, lo que aumenta el atractivo de productos de fondos pequeños diseñados para dar liquidez real dentro de 10 años
• El fondo a 10 años desapareció en una época en que el mercado venture sufría de indigestión de capital, pero ahora que eso se resolvió mediante la divergencia de estrategias con objetivos claramente distintos, existe una oportunidad de revivirlo
• La oportunidad para managers pequeños y emergentes: cumplir por fin la promesa que el venture capital ha dejado en suspenso durante más de 10 años