- Aunque la IPO de SpaceX y las salidas a bolsa de OpenAI/Anthropic generen una liquidez masiva, es probable que muchos VC no logren convertir las ganancias de valuación en libros en distribuciones reales a los LP, es decir, DPI
- A medida que se debilitan las salidas tradicionales en las que un comprador externo adquiere las acciones, como IPO/M&A/adquisiciones por private equity, el valor de una empresa debe evaluarse con base en los flujos de efectivo futuros, no en el precio que pagará el siguiente inversionista
- En los mercados públicos, el capital pasivo se concentra en las acciones de gran capitalización y han desaparecido los compradores naturales de acciones de empresas pequeñas y medianas; estas están generando retornos de inversión mediante su propio flujo de efectivo, como recompras de acciones, más que por el alza del precio de sus acciones
- En los mercados privados también, al concentrarse el capital solo en laboratorios de IA/infraestructura clave/algunas empresas gigantes, incluso compañías con product-market fit y crecimiento tienen dificultades para esperar liquidez basada en entradas de capital externo
- En lugar de seguir aplicando la ley de potencia al portafolio existente, los VC deben diseñar financiamiento de capital y crédito adecuado al uso del capital y convertir las ganancias en libros en DPI real mediante programas de retorno de capital de las propias empresas
El problema de liquidez de los VC que esperan una salida
- La IPO de SpaceX y las salidas a bolsa previstas de OpenAI/Anthropic podrían generar una liquidez récord, pero esto oculta la realidad de que muchos VC aún no pueden producir distribuciones reales de efectivo
- Los inversionistas tienen altas valuaciones en sus empresas de portafolio, pero no encuentran una vía para convertirlas en efectivo
- El interés de los compradores estratégicos es tibio
- Falta demanda de IPO en los mercados públicos
- Las firmas de buyout están lidiando con grandes vencimientos de deuda y las secuelas de inversiones realizadas durante la época de COVID-19, por lo que también se reducen las oportunidades de venta a private equity
- Esta ansiedad se refleja en las bajas estadísticas de DPI, quejas sobre el mercado de IPO cerrado y atribución de responsabilidad a los reguladores
- Los vehículos de continuación (continuation vehicles), los fondos secundarios y estructuras adicionales de transacciones de múltiples etapas tampoco resuelven el problema fundamental de liquidez de las empresas
El colapso del modelo tradicional basado en compradores externos
- En el ecosistema de venture capital del pasado, si una empresa era buena, se podía esperar que, aunque el momento fuera incierto, algún inversionista del mercado público/firma de buyout/comprador estratégico terminara comprando la participación de los accionistas existentes
- Hoy, incluso las empresas sanas no pueden dar por segura una IPO o M&A, por lo que el aumento de la valuación en sí no garantiza retornos reales
- Las acciones deben volver a entenderse no como un activo que otra persona comprará a un precio más alto, sino como la propiedad sobre los flujos de efectivo futuros de una empresa
- Salvo un puñado de empresas gigantes, la mayoría debe generar efectivo y diseñar estructuras propias de retorno de capital en lugar de buscar compradores
Cómo el capital pasivo cambió los mercados públicos
- En los mercados públicos, las estrategias de inversión activa han disminuido a largo plazo, mientras la inversión pasiva creció junto con la expansión de los planes de retiro de contribución definida
- A medida que entra regularmente capital no relacionado con el valor de las empresas mediante fondos indexados ponderados por capitalización de mercado y fondos de fecha objetivo, las empresas más grandes se benefician automáticamente
- Un pequeño número de empresas gigantes está impulsando los retornos del mercado, y la concentración tecnológica y de mercado también les ayuda a crecer de forma compuesta durante más tiempo del esperado
- Las empresas pequeñas y medianas (SMID-cap) están quedando fuera del radar de los inversionistas
- Se reduce la cobertura de los analistas
- También disminuyen los inversionistas que comprarían sus acciones de forma natural
- Estas empresas tienen flujos de efectivo sólidos a corto y mediano plazo, por lo que es posible valuarlas con flujo de efectivo descontado (DCF), pero el mercado les asigna un bajo valor terminal porque no espera entradas de capital a largo plazo
- David Einhorn describió esta estructura de mercado como “rota”, y las empresas sin entradas de capital externo están generando retornos de inversión recomprando acciones con su propio efectivo
La concentración de capital se repite también en los mercados privados
- A medida que la industria de venture capital se concentra en la ley de potencia, el capital se agrupa en unas pocas compañías con potencial de convertirse en “las empresas más importantes del mundo”
- El consenso de inversión de venture capital incluye solo tipos limitados de fundadores y formas de empresas, y un pequeño número de megaplataformas que pueden invertir en ellas a gran escala domina el fundraising
- Entre los destinos de esa concentración de capital están laboratorios de IA, nuevos tipos de laboratorios y empresas, proveedores clave de infraestructura de IA, grandes compañías aeroespaciales/de defensa y algunas empresas populares no relacionadas con IA
- En las acciones de estas empresas se forma una demanda impulsada por narrativas, ajena al valor del negocio, y los retornos de venture capital también se concentran en ellas
- Muchos CEO pueden priorizar mantener una narrativa fácil de entender para los inversionistas por encima del valor intrínseco de la empresa
- Las empresas fuera del consenso de inversión también pueden ser suficientemente sanas
- Tienen product-market fit comprobado
- Tienen margen de crecimiento a largo plazo
- Planean aprovechar sus ventajas de datos y distribución en productos posteriores a la IA
- Pueden generar efectivo si cuentan con una estructura de capital adecuada
- Sin embargo, al no haber entradas de capital externo, no se les reconoce su valor de crecimiento a largo plazo, y la liquidez para los accionistas existentes finalmente debe provenir del propio flujo de efectivo de la empresa
Los límites de aplicar la ley de potencia al portafolio existente
- La forma de acumular riqueza mediante la generación de efectivo del negocio, no mediante precios de mercado externos, no es un concepto nuevo; históricamente, muchos emprendedores crearon grandes fortunas sin una negociación activa de acciones
- La ley de potencia tiene sentido como estrategia previa a la inversión para seleccionar nuevas inversiones, pero es inadecuada como estrategia para realizar el valor de un portafolio ya existente
- Actualmente hay decenas o cientos de miles de millones de dólares de valor atrapados en empresas sanas, pero es poco probable que se moneticen pasivamente
- Aunque una empresa no sea lo suficientemente grande como para devolver todo el fondo, el inversionista puede convertir su participación en efectivo y entregar distribuciones significativas a los LP
- Fundadores y empleados también son partes interesadas en la liquidez
- Los fundadores invierten largos periodos en construir la empresa
- Los empleados renuncian a salarios más altos y empleos estables para elegir compensación en acciones
- Dejar abandonada una empresa valiosa y limitarse a esperar un comprador externo equivale a que el inversionista renuncie a su responsabilidad frente a LP/fundadores/empleados
Cómo las empresas pueden crear liquidez directamente
- Incluso una empresa de software con 300 millones de dólares de ingresos recurrentes anuales (ARR), crecimiento anual del 25% y un pequeño flujo de efectivo puede tener dificultades para encontrar un comprador natural dispuesto a adquirirla a un precio acorde con su valor intrínseco
- Aunque no reciba entradas de capital externo ni un alto valor terminal, puede crear liquidez usando su propio flujo de efectivo
- El objetivo central deja de ser simplemente recortar costos y pasa a ser diseñar una estructura de capital que maximice el flujo de efectivo
- La compensación tradicional entre generación de efectivo y crecimiento es resultado de que las empresas tecnológicas han dependido en exceso de capital accionario caro, dilutivo y procíclico
- Si se asigna a cada uso de fondos el método de financiamiento adecuado, es posible sostener al mismo tiempo la inversión en crecimiento y la generación de efectivo
- Las acciones se usan para inversiones de alto riesgo/alto valor difíciles de estructurar
- El crédito se usa para inversiones en las que se pueden estructurar los retornos y los plazos
- Esa empresa puede usar financiamiento sin recurso, que no traslada los riesgos de activos o del negocio a otras áreas, y deuda ajustada al periodo de uso de los fondos para generar decenas de millones de dólares en efectivo cada año sin reducir la inversión en crecimiento
- Con el flujo de caja libre generado, si diseña recompras de acciones u otros programas de retorno de capital, puede ofrecer liquidez significativa a los accionistas existentes sin depender de la demanda de acciones por parte de inversionistas externos
- El retorno puede realizarse a precios inferiores a las valuaciones máximas de la época de COVID-19, pero que no sean precios inflados no significa que los retornos carezcan de valor, y es un resultado mejor que cero
- La asignación de capital y la optimización del balance dejan de ser solo una cuestión de reducir la dilución o aumentar el retorno sobre el capital, y determinan si las ganancias de valuación en libros pueden convertirse en DPI real
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